1. Le process de cession, côté vendeur
- Préparation : mandat de la banque conseil, teaser anonyme, accord de confidentialité (NDA), information memorandum, vendor due diligence éventuelle.
- Premier tour : offres indicatives non engageantes, puis sélection d'une liste restreinte d'acquéreurs.
- Second tour : data room, présentation du management, due diligences des acquéreurs, puis offres fermes avec commentaires sur le projet de contrat de cession (SPA).
- Exclusivité et signing : négociation du SPA, signature, levée des conditions suspensives (autorisations de concurrence, contrôle des investissements étrangers), puis closing.
Enchères ou gré à gré : la mise en concurrence maximise le prix ; le gré à gré gagne en rapidité et en confidentialité.
2. De la valeur d'entreprise aux fonds propres
La valeur d'entreprise (VE) est la valeur de l'activité pour tous ceux qui la financent ; la valeur des fonds propres est ce qui revient aux actionnaires.
VE = fonds propres + dette financière nette + intérêts minoritaires + pensions non financées et provisions assimilées à de la dette + actions de préférence − participations mises en équivalence
Retiens la logique plutôt que la liste : on ajoute tout ce qui finance l'activité sans être une action ordinaire de la société mère, on retire ce qui est dans la valeur des fonds propres sans produire d'EBITDA consolidé. Les loyers IFRS 16 se traitent comme une dette, ou pas, mais toujours de la même façon que l'EBITDA retenu.
3. Les multiples
- Règle de cohérence : le numérateur et le dénominateur concernent les mêmes financeurs. VE / CA, VE / EBITDA, VE / EBIT d'un côté ; prix par action / BPA (P/E) de l'autre. Jamais VE / résultat net.
- Comparables boursiers : sociétés cotées proches (secteur, taille, croissance, marges), sans prime de contrôle.
- Transactions comparables : rachats récents de sociétés proches ; multiples souvent plus élevés, car ils incluent une prime de contrôle et une partie des synergies.
- Football field : graphique qui juxtapose les fourchettes de valeur de chaque méthode pour encadrer un prix.
4. Le DCF
| Élément | Formule |
|---|---|
| Flux disponible (FCFF) | EBIT × (1 − t) + amortissements − capex − variation du BFR |
| Coût des fonds propres (CAPM) | Ke = Rf + β × (Rm − Rf) |
| Coût moyen pondéré (WACC) | Ke × E / (D + E) + Kd × (1 − t) × D / (D + E) |
| Valeur terminale (Gordon-Shapiro) | VT = FCF de l'année n + 1 / (WACC − g) |
| Bêta endetté (Hamada) | βL = βU × [1 + (1 − t) × D / E] |
- Les FCFF actualisés au WACC donnent la VE ; les flux pour l'actionnaire (FCFE), actualisés au coût des fonds propres, donnent directement la valeur des fonds propres.
- La valeur terminale pèse souvent plus de la moitié de la VE : présente toujours une sensibilité au WACC et au taux de croissance à l'infini g, qui doit rester inférieur à la croissance de long terme de l'économie.
- Recoupe la VT par un multiple de sortie : un écart important signale une hypothèse incohérente.
5. Accrétion et dilution
La question : le bénéfice par action (BPA) de l'acquéreur augmente-t-il après l'opération ?
- Paiement en actions : l'opération est relutive si le P/E de l'acquéreur est supérieur au P/E payé pour la cible.
- Paiement en numéraire ou par dette : compare le rendement bénéficiaire de la cible (1 / P/E payé) au coût après impôt du financement (dette, ou rendement perdu sur la trésorerie utilisée).
- Une opération relutive ne crée pas forcément de valeur : tout dépend du prix payé face aux synergies réellement atteignables.
6. Due diligence et contrat
- Due diligences : financière (qualité des résultats, dette nette, BFR normatif), juridique, fiscale, sociale, commerciale, IT et ESG. Chaque red flag se traduit en baisse de prix, en garantie ou en condition au contrat.
- Locked box : prix fixé sur un bilan de référence passé, puis interdiction des fuites de valeur (leakage) jusqu'au closing. Certitude du prix pour le vendeur.
- Completion accounts : prix ajusté au closing selon la dette nette et le BFR réels. Plus précis pour l'acquéreur, plus long à finaliser.
- Garanties : déclarations et garanties du vendeur dans le SPA (garantie d'actif et de passif), avec seuils, plafonds et durées négociés ; elles peuvent être assurées (assurance W&I).
7. Les questions techniques les plus posées
- « Passe de la VE à la valeur des fonds propres. » Pars de la VE, retire la dette nette et les autres éléments de la section 2, en expliquant le sens de chacun.
- « Un amortissement augmente de 10. Quel effet sur les trois états financiers ? » Avec un impôt à 25 % : EBIT − 10, impôt − 2,5, résultat net − 7,5. Flux de trésorerie : − 7,5 + 10 = + 2,5. Bilan : immobilisations − 10, trésorerie + 2,5, capitaux propres − 7,5. Le bilan reste équilibré.
- « Pourquoi les multiples de transaction sont-ils plus élevés que les multiples boursiers ? » Prime de contrôle et synergies payées par l'acquéreur.
- « Quand préférer un DCF aux comparables ? » Quand les flux sont prévisibles et les comparables rares ou peu pertinents ; les comparables reflètent mieux le prix de marché du moment.
- « Présente un deal récent. » Les parties, le rationnel stratégique, la valorisation (multiple payé), le financement, puis ton avis argumenté.