1. Le fonctionnement d'un fonds
- La société de gestion (GP) lève un fonds auprès d'investisseurs (LPs) : assureurs, fonds de pension, fonds de fonds, family offices. Le fonds investit pendant environ cinq ans, puis cède ses participations ; sa durée de vie est souvent d'une dizaine d'années.
- Frais de gestion : 1,5 à 2 % par an, quelle que soit la performance.
- Carried interest : 20 % des plus-values pour l'équipe, seulement une fois le capital des LPs remboursé et le hurdle rate servi (rendement prioritaire, généralement 8 %).
- Courbe en J : rendement négatif les premières années (frais, investissements pas encore valorisés), puis remontée au fil des cessions.
2. La mécanique du LBO
Une société holding rachète la cible en combinant dette et fonds propres ; la dette est remboursée par les flux de trésorerie de la cible, remontés à la holding.
| Emplois | Sources |
|---|---|
| Prix des titres de la cible | Dette senior ou unitranche |
| Refinancement de la dette existante | Dette subordonnée éventuelle (mezzanine) |
| Frais de transaction | Fonds propres du fonds et réinvestissement du management |
- Dette senior : la moins chère, remboursée en premier, amortissable ou in fine. Unitranche : une seule tranche, apportée par un fonds de dette privée. Mezzanine : subordonnée, plus chère, souvent avec intérêts capitalisés.
- Repères : levier d'entrée de 4x à 6x l'EBITDA ; DSCR (trésorerie disponible / service de la dette) supérieur à 1,2x ; ICR (EBITDA / intérêts) supérieur à 2x.
- Effet de levier : tant que l'actif rapporte plus que le coût de la dette, la dette augmente le rendement des fonds propres, mais aussi le risque.
- Bonne cible de LBO : flux de trésorerie stables et prévisibles, peu de capex, position de marché solide, management de qualité, leviers d'amélioration et sortie identifiable.
3. D'où vient le gain
Fonds propres à la sortie = EBITDA de sortie × multiple de sortie − dette nette résiduelle
- Croissance de l'EBITDA : chiffre d'affaires, marges, acquisitions complémentaires (build-up).
- Désendettement : chaque euro de dette remboursé revient aux actionnaires à la sortie.
- Expansion de multiple : revendre plus cher qu'à l'entrée ; levier dépendant du marché, sur lequel un fonds prudent ne bâtit pas sa thèse.
4. TRI et multiple
- Multiple (MOIC) = fonds propres récupérés / fonds propres investis.
- TRI = MOIC^(1/n) − 1, avec n la durée de détention, pour un seul flux d'entrée et de sortie.
- Repères de calcul mental : 2x en 3 ans ≈ 26 % ; 2x en 5 ans ≈ 15 % ; 2,5x en 5 ans ≈ 20 % ; 3x en 5 ans ≈ 25 %.
- Cibles usuelles : TRI brut de 20 à 25 %, multiple de 2,5x à 3,5x.
5. Le paper LBO en cinq étapes
- Prix d'entrée = EBITDA × multiple d'entrée.
- Structure : dette = levier × EBITDA ; fonds propres = prix − dette.
- Projection : EBITDA, puis trésorerie disponible pour rembourser la dette (EBITDA − impôts − capex − variation du BFR − intérêts).
- Sortie : EBITDA final × multiple de sortie − dette résiduelle = fonds propres de sortie.
- Rendement : MOIC, puis TRI avec les repères ci-dessus.
Exemple, sans frais : EBITDA 10 M€ à 8x, soit 80 M€, financés par 40 M€ de dette (4x) et 40 M€ de fonds propres. Cinq ans plus tard, EBITDA 15 M€ revendu à 8x, soit 120 M€ ; il reste 20 M€ de dette. Fonds propres : 100 M€, donc 2,5x et un TRI d'environ 20 %.
6. Le management package
- Objectif : aligner les dirigeants sur le fonds, en leur faisant partager la plus-value.
- Sweet equity : le fonds investit une grande partie de sa mise en instruments prioritaires à rendement fixe (obligations convertibles, actions de préférence), le management surtout en actions ordinaires ; il capte ainsi une part de la plus-value supérieure à sa part du capital investi.
- Ratchet : la part du management augmente si le TRI ou le multiple du fonds dépasse des seuils fixés à l'avance.
- Good leaver / bad leaver : en cas de départ, le prix de rachat des titres du dirigeant dépend des circonstances.
7. Le Venture Capital en bref
- Post-money = pre-money + montant levé ; la part du nouvel investisseur = montant investi / post-money.
- Stades : pre-seed et seed, puis séries A, B, C… à mesure que l'entreprise prouve son modèle.
- Préférence de liquidation 1x non participative : à la sortie, l'investisseur récupère d'abord sa mise, ou convertit en actions ordinaires si c'est plus avantageux.
- BSPCE : bons qui permettent aux salariés d'une start-up d'acquérir des actions à un prix fixé à l'avance.
8. Les questions les plus posées
- « Pourquoi la dette augmente-t-elle le TRI ? » Le fonds investit moins de fonds propres pour le même actif, et le remboursement de la dette lui revient à la sortie.
- « Déroule un paper LBO. » Les cinq étapes de la section 5, à voix haute, avec des chiffres ronds.
- « Comment un fonds crée-t-il de la valeur ? » Les trois leviers de la section 3, avec un exemple pour chacun.
- « Quels risques dans un LBO ? » Baisse de l'EBITDA qui fait sauter les covenants, refinancement, multiple de sortie plus bas qu'à l'entrée.
- « Pourquoi le Private Equity plutôt que le M&A ? » Une vision d'investisseur sur toute la vie de la participation, pas seulement sur la transaction.