BFR

Le BFR, en formule

Les leçons 1.1 et 1.2 ont montré que résultat net et cash ne se confondent pas. Le BFR est la principale raison de cet écart dans la vie courante d'une entreprise. En M&A, il compte à double titre. Il pèse sur le cash généré, donc sur la valorisation. Et il fait souvent l'objet d'une négociation au moment de la vente : l'acheteur veut s'assurer que la société lui est livrée avec un niveau « normal » de BFR. Un recruteur te demandera presque toujours de le calculer, ou d'expliquer comment il réagit à un changement des délais de paiement.

Le besoin en fonds de roulement (BFR) mesure le cash immobilisé par le cycle d'exploitation de l'entreprise, avant tout financement externe.

Pour le comprendre, suis le parcours de l'argent dans une entreprise qui achète, stocke puis revend. Elle achète d'abord des marchandises, qui restent un temps en stock. Elle les vend ensuite, mais ses clients paient souvent plus tard : en attendant, elle détient une créance client (accounts receivable, AR). De son côté, elle ne paie pas toujours ses fournisseurs immédiatement : elle a une dette fournisseur (accounts payable, AP). Stocks et créances, c'est de l'argent bloqué. Les dettes fournisseurs, c'est de l'argent que les fournisseurs avancent à l'entreprise. Le BFR fait le solde des deux.

La première ligne donne le niveau de BFR à une date. La seconde donne sa variation entre deux années (N étant l'année en cours, N−1 la précédente). C'est cette variation qui compte pour le cash de l'année : si le BFR reste stable, il ne consomme ni ne libère rien de nouveau. Le tableau suivant indique comment lire le signe de cette variation.

Le FCF (free cash flow) est le cash disponible une fois l'activité financée ; il est détaillé au chapitre 5. La règle de signe se comprend avec une image. Si le BFR augmente, davantage d'argent reste bloqué dans les stocks et les créances : c'est du cash qui n'est pas dans la caisse. À l'inverse, si le BFR baisse, de l'argent bloqué est libéré : le cash augmente. Retiens : BFR en hausse, cash en baisse.

Rappel : l'EBITDA est le résultat opérationnel avant amortissements (chapitre 1). Il ne tient pas compte du BFR. Une société en croissance peut donc afficher un bel EBITDA tout en manquant de cash. L'exemple suivant pousse cette logique au bout.

Une vente qui dégrade le cash : l'exemple complet

On isole ici une seule opération pour voir son effet sur le résultat, puis sur le cash. Le COGS (cost of goods sold) est le coût des marchandises vendues.

Reprenons le raisonnement en trois temps.

1. Le résultat. La vente rapporte 100 M€ de chiffre d'affaires. Les marchandises vendues avaient coûté 60 M€ : c'est le COGS. La marge brute est donc de 40 M€. L'impôt (25 %) s'élève à 10 M€, ce qui laisse 30 M€ de résultat net.

2. Le BFR. On applique la formule poste par poste. Les marchandises vendues sortent du stock : les stocks baissent de 60 M€. Le client n'a pas payé : les créances augmentent des 100 M€ facturés. Les fournisseurs ne sont pas concernés. Au total, le BFR augmente de 40 M€ : 40 M€ de plus sont « bloqués » dans le cycle d'exploitation.

3. Le cash. Le CFO part du résultat net (+ 30 M€). On retire la hausse du BFR (− 40 M€), car elle représente de l'argent non encaissé. On ajoute enfin les 10 M€ d'impôt : il est comptabilisé en charge, mais pas encore payé. Tant qu'il ne l'est pas, c'est une dette envers l'État, et l'argent correspondant n'est pas sorti. Résultat : 30 − 40 + 10 = 0. Ce zéro est cohérent avec l'intuition : le client n'a rien payé, et l'entreprise n'a rien décaissé pour cette vente.

Change maintenant une seule hypothèse : la part de la vente payée tout de suite. Tu verras que seule la part à crédit se retrouve dans le BFR.

DSO, DPO, DIO : le BFR en jours

Un BFR exprimé en millions d'euros ne permet pas de comparer une PME et un grand groupe : le grand groupe aura toujours un BFR plus élevé, simplement parce qu'il est plus gros. Pour juger si une entreprise gère bien son cycle d'exploitation, on ramène donc chaque poste à son activité, en nombre de jours.

Pour comparer des entreprises de tailles différentes, on exprime souvent le BFR en jours de chiffre d'affaires ou d'achats :

Chaque ratio divise un poste du bilan par le flux annuel qui l'alimente, puis multiplie par 365 pour obtenir des jours. Le choix du dénominateur suit une logique simple : chaque poste est comparé au flux qui le crée.

• DSO : les créances naissent des ventes, on les rapporte donc au CA. Exemple hypothétique : 20 M€ de créances pour 120 M€ de CA donnent 20 / 120 × 365, soit environ 61 jours. Les clients paient en moyenne deux mois après la vente.
• DPO : les dettes fournisseurs naissent des achats, on les rapporte donc aux achats. Plus le DPO est long, plus l'entreprise garde son cash longtemps avant de payer.
• DIO : les stocks sont valorisés au coût, on les rapporte donc au COGS, et non au CA qui inclut la marge.

Les trois se combinent en une formule :

BFR en jours = DSO + DIO − DPO

Lis-la comme un calendrier. Le stock attend en moyenne DIO jours avant d'être vendu, puis le client paie DSO jours plus tard. Pendant tout ce temps, l'argent est bloqué. Mais l'entreprise elle-même ne paie ses fournisseurs qu'au bout de DPO jours : ce délai vient en déduction.

Erreurs fréquentes en entretien

Ces erreurs portent surtout sur le sens des effets : le BFR est une notion où un signe mal placé inverse toute la conclusion.

• Oublier le signe : un BFR qui augmente consomme du cash (ΔBFR positif = impact négatif sur le FCF), pas l'inverse.
• Présenter une vente comme toujours positive pour le cash sous prétexte qu'elle améliore le résultat net : si elle est à crédit, son effet sur le cash est nul ou négatif tant qu'elle n'est pas encaissée.
• Confondre DSO (délai client) et DPO (délai fournisseur) : le premier mesure ce que l'entreprise attend pour encaisser, le second ce qu'elle met pour payer.