EBITDA publié vs retraité

Deux chiffres, une seule réalité économique visée

Les chapitres précédents t'ont appris à lire les comptes, à neutraliser l'effet du référentiel comptable et à vérifier que chaque opération est rattachée à la bonne période. Il reste à assembler ces réflexes pour produire le chiffre qui compte vraiment dans un deal : l'EBITDA sur lequel l'acheteur appliquera son multiple. Cette leçon fait le pont avec le chapitre 6, consacré à la Quality of Earnings. En entretien, la question « quelle différence entre EBITDA publié et retraité ? » est un grand classique : elle vérifie que tu as compris le cœur du métier TAS.

L'EBITDA (earnings before interest, taxes, depreciation and amortization, proche de l'excédent brut d'exploitation, ou EBE, des comptes français) est le résultat de l'activité courante avant amortissements, intérêts et impôts.

L'EBITDA publié est celui qui figure dans les comptes annuels de la cible, tel qu'arrêté par son expert-comptable ou son commissaire aux comptes. L'EBITDA retraité (ou EBITDA normalisé) est celui que construit le professionnel TAS pour refléter la capacité bénéficiaire récurrente de l'entreprise, indépendamment des choix de gestion ou d'événements ponctuels propres au vendeur actuel.

Arrêter les comptes, c'est les établir officiellement à la clôture de l'exercice. L'expert-comptable les prépare souvent pour les PME ; le commissaire aux comptes les certifie lorsqu'un audit légal est requis. L'EBITDA publié est donc un chiffre correct au sens comptable. Mais il porte la marque du propriétaire actuel : sa façon de se rémunérer, ses contrats avec ses proches, les événements particuliers de l'année. L'acheteur, lui, veut savoir ce que la société gagnera sous son contrôle, en année normale.

Le tableau suivant compare les deux chiffres sur trois critères.

Le mot important de ce tableau est transférable. Un profit transférable est un profit qui restera après le changement d'actionnaire. Si une partie de l'EBITDA dépend d'un avantage lié au propriétaire actuel, elle ne se transférera pas. C'est pourquoi l'EBITDA publié n'est que rarement utilisé tel quel pour fixer le prix : la valorisation se fait sur l'EBITDA retraité.

Concrètement, chaque retraitement d'un rapport sérieux répond à trois questions : quel montant, pourquoi, et sur quelle preuve (un contrat, une étude de rémunération, une facture). Sans les deux dernières, le montant ne résiste pas à la première contestation.

Les familles de retraitements les plus courantes

Passons à la pratique. Avant de découvrir toute la méthode au chapitre 6, il faut connaître les retraitements que tu rencontreras presque à chaque mission.

Avant la logique complète de la Quality of Earnings (chapitre 6), trois familles de retraitements reviennent dans la quasi-totalité des dossiers de PME et ETI.

Une ETI (entreprise de taille intermédiaire) se situe entre la PME et la grande entreprise. Dans ces sociétés, souvent détenues par un dirigeant ou une famille, les frontières entre l'entreprise et son propriétaire sont parfois floues. C'est ce qui rend les retraitements suivants si fréquents.

Voici le mécanisme de chacun.

La rémunération du dirigeant. Un dirigeant-actionnaire fixe lui-même son salaire. Il peut se payer plus que le marché (et réduire ainsi l'EBITDA) ou moins (et le gonfler). Après la vente, l'acheteur devra peut-être recruter un dirigeant salarié au prix du marché. On remplace donc la rémunération réelle par ce niveau de marché. Si le dirigeant était surpayé, l'EBITDA retraité augmente ; s'il était sous-payé, il baisse.

Les loyers versés à une SCI familiale. Une SCI (société civile immobilière) est une structure qui détient un bien immobilier. Il est fréquent que le dirigeant détienne les murs via une SCI et les loue à sa propre entreprise. Le loyer peut alors être fixé librement, au-dessus ou en dessous du marché. Le TAS le ramène au prix de marché, car un acheteur qui renégocierait le bail ou déménagerait paierait ce prix-là.

Les produits ou charges non récurrents. Ce sont des éléments qui ne se reproduiront pas. Une plus-value de cession d'actif est le gain réalisé en vendant un bien (un terrain, une machine) plus cher que sa valeur comptable. Pour les exercices ouverts depuis le 1er janvier 2025 (règlement ANC 2022-06), ce gain est comptabilisé en résultat d'exploitation, et non plus en résultat exceptionnel : il se retrouve donc dans un EBITDA calculé à partir du résultat d'exploitation, d'où le retraitement. Sur les exercices antérieurs, il figurait en résultat exceptionnel, donc déjà hors EBITDA ; et une plus-value sur titres de participation passe en résultat financier, hors EBITDA elle aussi. Vérifie toujours où un élément est logé avant de le retirer. Une indemnité exceptionnelle peut être reçue ou versée à l'issue d'un litige. Dans les deux cas, l'acheteur ne doit pas payer un multiple sur un profit qui ne reviendra pas.

L'exemple suivant assemble ces retraitements en un premier pont : un tableau qui part de l'EBITDA publié et arrive à l'EBITDA retraité en listant chaque ajustement.

Reprenons le calcul étape par étape. Étape 1 : on part de l'EBITDA publié, 3 000 k€. Étape 2 : le dirigeant est payé 150 k€ de plus que le marché. Cette charge excédentaire disparaîtra avec un dirigeant payé normalement : on l'ajoute, ce qui donne 3 150 k€. Étape 3 : le loyer de la SCI dépasse le prix de marché de 80 k€. Même logique, on l'ajoute : 3 230 k€. Étape 4 : la plus-value de 200 k€ a gonflé l'EBITDA publié mais ne se reproduira pas. On la retire : 3 230 − 200 = 3 030 k€.

Remarque le résultat : les retraitements se compensent presque, et l'EBITDA retraité n'est que légèrement supérieur à l'EBITDA publié. Un retraitement n'est pas toujours en faveur d'une partie : c'est la somme de tous qui donne l'image fidèle.

Les retraitements ne valent que s'ils résistent à la contestation. C'est ce qui conduit à une règle de prudence importante.

Le raisonnement est économique. Un retraitement à la hausse augmente le prix payé par l'acheteur, multiplié par le multiple de valorisation. L'acheteur et ses conseils ont donc tout intérêt à le contester point par point. Un TAS qui travaille côté vendeur doit anticiper cette contestation ; un TAS côté acheteur doit la mener.

Erreurs fréquentes en entretien

Ces trois erreurs révèlent une vision trop abstraite, ou trop cynique, de l'EBITDA retraité.

• Présenter l'EBITDA retraité comme un chiffre arbitraire, choisi pour arranger une partie à la négociation, plutôt que comme une analyse documentée. Insiste sur la preuve derrière chaque ajustement.
• Oublier de citer des exemples concrets de retraitements (rémunération dirigeant, loyer SCI familiale, éléments non récurrents) quand on demande d'expliquer la différence entre EBITDA publié et retraité. Un exemple chiffré vaut mieux qu'une définition.
• Confondre ce pont simple avec le bridge complet de Quality of Earnings du chapitre 6, qui mobilise davantage de catégories de retraitements et une méthodologie plus structurée.