De la VE au prix

La dette nette économique : la synthèse des leçons 4.1 à 4.3

Les trois leçons précédentes ont construit, pièce par pièce, le périmètre complet de l'endettement économique d'une cible. Cette leçon les assemble dans la formule qui permet de passer de l'Enterprise Value (EV), déterminée par les analyses de valorisation (guide M&A/IB, chapitres 3 et 4), au prix réellement payé par l'acheteur.

C'est l'aboutissement concret d'une FDD sur la dette. La valorisation dit combien vaut l'activité. La FDD dit combien il faut en retirer pour arriver au prix des actions. Un recruteur TAS attend que tu saches dérouler ce pont de bout en bout, sans oublier de pièce et sans te tromper de signe.

Rappel des notions

L'Enterprise Value (valeur d'entreprise) est la valeur de l'activité, indépendamment de la façon dont elle est financée. L'Equity Value (valeur des fonds propres) est ce qui revient aux actionnaires : c'est le prix que l'acheteur paie pour les actions. Entre les deux se trouve la dette nette, que l'on va maintenant prendre dans son sens le plus complet.

Dette nette économique = Dette nette financière (4.1)
                        + Total des debt-like items (4.2)
                        − Total des cash-like items (4.3)

Prix (Equity Value) = Enterprise Value (EV) − Dette nette économique

Lis la formule en deux temps. D'abord, on construit la dette nette économique. On part de la dette nette financière, celle du bilan. On ajoute les debt-like items, car ce sont des sorties de cash que l'acheteur devra financer. On retire les cash-like items, car ce sont des rentrées de cash dont il profitera. Ensuite, on retire cette dette nette économique de l'EV : ce qui reste revient aux actionnaires.

Les signes se comprennent avec une seule idée. Tout ce qui coûtera du cash à l'acheteur fait baisser le prix. Tout ce qui lui rapportera du cash le fait monter.

À l'étape 1, on élargit la dette du bilan : les 1 000 k€ de debt-like items s'ajoutent, car l'acheteur devra les payer ; les 400 k€ de cash-like items se retranchent, car il les encaissera. À l'étape 2, on retire le résultat de l'EV. Si l'acheteur s'était arrêté à la dette nette financière, il aurait calculé 20 000 − 5 000 = 15 000 k€, soit 600 k€ de trop.

Autrement dit, tu ne découvres pas une nouvelle méthode : tu affines un outil que tu connais déjà. Le pont reste le même, seul le périmètre de la dette s'élargit. Il est temps de l'appliquer aux éléments identifiés dans ce chapitre.

Construis le pont complet, de l'EV au prix

Le cas qui suit reprend les debt-like items de la leçon 4.2 et le crédit d'impôt recherche de la leçon 4.3, avec une dette brute et une trésorerie propres à ce cas. Tu vas les assembler toi-même, dans l'ordre vu plus haut : dette nette financière, puis dette nette économique, puis prix.

D'où vient cet écart ? Les 2 800 k€ de debt-like items de la leçon 4.2 font monter la dette, et les 600 k€ de cash-like items de la leçon 4.3 la font baisser : au net, 2 800 − 600 = 2 200 k€. C'est exactement ce que la seule lecture du bilan aurait manqué.

Erreurs fréquentes en entretien

Ces erreurs portent sur la structure du pont. Pour les éviter, déroule-le toujours dans le même ordre et justifie chaque signe à voix haute.

• Oublier une des trois composantes (dette nette financière, debt-like items, cash-like items) en présentant le pont complet de l'EV au prix. Chaque composante oubliée fausse le prix d'autant.
• Inverser le sens des ajustements : les debt-like items augmentent la dette nette économique (donc réduisent le prix), les cash-like items la réduisent (donc augmentent le prix). Raisonne en cash : ce que l'acheteur devra payer baisse le prix, ce qu'il encaissera le monte.
• Présenter ce pont comme propre au TAS, sans le relier au pont Equity Value / Enterprise Value déjà vu en M&A/IB, dont il reprend exactement la même logique avec un périmètre de dette élargi. Faire le lien montre au recruteur que tu as une vision d'ensemble.