Mécanismes de prix (locked box vs comptes de clôture)

Deux mécanismes pour fixer le prix définitif d'une transaction

Le BFR normatif calculé à la leçon précédente n'est pas qu'un exercice d'analyse : il alimente directement l'un des deux grands mécanismes utilisés dans le SPA (Share Purchase Agreement) pour fixer le prix définitif d'une transaction.

Le SPA est le contrat de cession des titres : le document juridique par lequel le vendeur cède les actions de la société à l'acheteur, et qui fixe notamment le prix. Il faut aussi distinguer deux dates. Le signing est le jour où les parties signent le SPA. Le closing est le jour où la transaction se réalise vraiment : l'acheteur paie et devient propriétaire. Entre les deux, il s'écoule souvent plusieurs semaines, voire plusieurs mois, par exemple le temps d'obtenir certaines autorisations.

Pendant cette période, l'entreprise continue de vivre : elle vend, encaisse, paie ses fournisseurs. Son BFR, sa trésorerie et sa dette bougent. D'où une question très concrète : le prix doit-il tenir compte de ces mouvements, ou non ? Les deux mécanismes du tableau qui suit y répondent de façon opposée.

Retiens la différence de date de référence. En locked box (littéralement « boîte verrouillée »), on fige un bilan passé et on n'y revient plus : le prix signé est le prix payé. Avec les comptes de clôture, on attend le closing, on établit un bilan à cette date, puis on corrige le prix en fonction de ce qu'on y trouve. Le premier mécanisme apporte de la certitude. Le second colle à la réalité du jour du closing, au prix d'un travail supplémentaire après la transaction.

Pourquoi une ticking fee ? Entre la locked box date et le closing, l'entreprise génère des profits, mais le prix est déjà figé. Le vendeur porte encore la société sans en tirer de bénéfice supplémentaire. La ticking fee le dédommage de ce délai. C'est un montant calculé en fonction du temps écoulé, pas en fonction des résultats réels de la période. Garde donc en tête qu'en locked box, le prix n'est pas ajusté sur le BFR, mais il n'est pas pour autant totalement figé : la ticking fee s'y ajoute.

Le locked box a une contrepartie indispensable pour l'acheteur : l'interdiction des fuites de valeur (leakage). Entre la locked box date et le closing, le SPA interdit au vendeur de prélever de la valeur sur la société : dividendes, frais facturés par l'actionnaire, bonus exceptionnels, abandons de créances à son profit… Seules les fuites expressément listées au contrat (permitted leakage) sont tolérées. Toute fuite non autorisée est remboursée à l'acheteur, euro pour euro. Sans cette protection, le vendeur pourrait vider la « boîte » après avoir figé le prix.

Le NWC peg : comparer le BFR réel au BFR normatif

Le locked box règle la question en figeant le passé. Les comptes de clôture, eux, ont besoin d'une référence pour juger si le BFR trouvé au closing est « normal ». C'est là que le BFR normatif intervient.

Dans un mécanisme à comptes de clôture, le BFR normatif calculé à la leçon 3.2 devient une cible contractuelle appelée le NWC peg (Net Working Capital peg). Le prix est ajusté en comparant le BFR réellement constaté à la date de clôture à ce NWC peg.

Net Working Capital est le nom anglais du BFR, et peg signifie « point d'ancrage ». Le NWC peg est donc le niveau de BFR que le vendeur s'engage à laisser dans l'entreprise. Le raisonnement économique est le suivant. Le prix a été négocié pour une entreprise « qui tourne normalement », avec un niveau de BFR normal. Si le vendeur livre plus de BFR, il apporte en plus des créances ou des stocks qui se transformeront en cash pour l'acheteur. Si le vendeur en livre moins, l'acheteur devra financer lui-même le manque.

Ajustement de prix = BFR réel au closing − NWC peg (BFR normatif)

Si positif : le vendeur a laissé plus de BFR que nécessaire → le prix augmente
Si négatif : le vendeur a laissé moins de BFR que nécessaire → le prix diminue

L'exemple qui suit applique cette formule à un cas où le BFR livré est inférieur à la cible.

Détaillons. Première étape : on lit la cible fixée au contrat, 800 k€. Deuxième étape : on mesure le BFR réel dans les comptes établis à la date de clôture, 650 k€. Troisième étape : on fait la différence, toujours dans le même sens, réel moins cible : 650 − 800 = −150 k€. Le signe négatif indique que le vendeur a livré moins que promis. Le prix baisse donc de 150 k€, soit exactement le montant que l'acheteur devra remettre dans l'entreprise pour retrouver un fonctionnement normal. L'ajustement est un transfert d'euro pour euro : il compense le manque, ni plus ni moins.

Ce point explique pourquoi le calcul du BFR normatif est si discuté en pratique. Imaginons un NWC peg fixé 100 k€ plus bas que le vrai besoin de l'entreprise. Au closing, un BFR tout à fait normal dépasserait la cible de 100 k€, et l'acheteur paierait 100 k€ de plus. Chaque euro de peg se retrouve donc, à l'inverse, sur le prix final. Le choix de la fenêtre de calcul, vu à la leçon précédente, devient un vrai sujet de négociation.

Erreurs fréquentes en entretien

Ces erreurs portent surtout sur le sens de l'ajustement, qui piège même les candidats qui connaissent les définitions.

• Présenter le locked box comme un mécanisme sans aucun ajustement de prix possible, en oubliant la ticking fee qui compense le temps écoulé. Le prix n'est pas ajusté sur le BFR, mais la ticking fee vient s'y ajouter.
• Confondre le sens de l'ajustement : un BFR réel supérieur au NWC peg augmente le prix (le vendeur a laissé plus de valeur que nécessaire), ce qui va à l'encontre de l'intuition de certains candidats. Pour ne pas te tromper, raisonne en valeur : plus de créances et de stocks, c'est plus de cash à venir pour l'acheteur, donc il paie plus.
• Oublier que le NWC peg, directement issu du BFR normatif, est lui-même un enjeu de négociation entre les parties, pas une donnée neutre fixée unilatéralement. Chaque euro de peg se répercute sur le prix final.