Dette nette

La dette nette : définition et calcul

Les leçons précédentes ont porté sur la performance et le cash. Celle-ci porte sur l'endettement. C'est une notion que tu manipuleras dans presque tous les dossiers. Quand un acheteur rachète une société, il ne paie pas seulement ses actions : il reprend aussi sa dette, et récupère sa trésorerie. Le prix payé aux actionnaires dépend donc directement de la dette nette. C'est pourquoi le recruteur s'attend à ce que tu la calcules sans hésiter.

La dette nette est l'un des concepts les plus centraux du passage de la valeur d'entreprise à la valeur des fonds propres (chapitre 3 du guide M&A/IB) : elle mesure l'endettement réel d'une entreprise, après déduction de sa trésorerie disponible.

Deux définitions pour situer ce passage. La valeur d'entreprise (enterprise value, EV) est la valeur de l'activité économique dans son ensemble, quelle que soit la façon dont elle est financée. La valeur des fonds propres (equity value) est ce qui revient aux actionnaires. Pour passer de l'une à l'autre, on retire ce qui revient aux prêteurs : la dette nette.

Pourquoi retirer la trésorerie ? Parce qu'une entreprise qui a du cash pourrait l'utiliser demain pour rembourser une partie de sa dette. Ce qui compte vraiment, c'est l'endettement qui resterait après ce remboursement. Les dettes financières sont celles contractées auprès de prêteurs (emprunts bancaires, obligations), à court comme à long terme. Les équivalents de trésorerie sont des placements très sûrs, disponibles rapidement, traités comme du cash.

Imaginons deux sociétés qui doivent chacune 50 M€ à leur banque. L'une a 5 M€ en caisse, l'autre 40 M€. La première a une dette nette de 45 M€, la seconde de 10 M€ seulement. Leur dette brute est identique, mais leur situation est très différente : c'est ce que la dette nette fait apparaître.

Une entreprise à faible intensité capitalistique a besoin de peu d'investissements lourds (usines, machines) pour fonctionner : une société de logiciels, par exemple. Une fois mature, elle génère du cash sans avoir besoin d'emprunter, et ce cash s'accumule.

Passons à un calcul complet, qui introduit aussi deux ratios détaillés dans la section suivante.

Les ratios de structure financière

La dette nette seule ne dit pas si une entreprise est trop endettée. 33 M€ de dette nette, c'est beaucoup pour une petite société, peu pour un grand groupe. Il faut donc la rapporter à quelque chose : à la capacité de l'entreprise à rembourser, ou à ce que les actionnaires ont apporté. C'est le rôle des trois ratios suivants, que prêteurs et investisseurs suivent en priorité.

Chaque ratio répond à une question différente :

• Le levier répond à : « combien d'années de résultat opérationnel faut-il pour porter cette dette ? ». L'EBITDA (résultat avant intérêts, impôts et amortissements, vu au chapitre 1) sert d'indicateur de la capacité à générer du cash. Plus le multiple est élevé, plus l'entreprise est endettée par rapport à ce qu'elle produit. Dans un LBO (rachat financé majoritairement par de la dette), ce ratio est volontairement élevé.
• L'ICR (interest coverage ratio) répond à : « l'entreprise peut-elle payer ses intérêts chaque année ? ». Un ICR de 2x signifie que l'EBITDA vaut deux fois les intérêts. En dessous, la marge de sécurité devient faible : une baisse d'activité pourrait rendre les intérêts difficiles à payer.
• Le gearing répond à : « qui finance l'entreprise, les prêteurs ou les actionnaires ? ». Les capitaux propres sont les fonds apportés ou laissés par les actionnaires. Un gearing de 1 signifie autant de dette nette que de capitaux propres.

Le levier et l'ICR regardent la capacité de remboursement, le gearing regarde la structure du bilan. En entretien, le levier est de loin le plus cité.

Le PIK : une dette qui grandit sans sortie de cash

Jusqu'ici, on a supposé que les intérêts étaient payés chaque année en cash. Ce n'est pas toujours le cas. Certaines dettes, fréquentes en LBO, reportent le paiement des intérêts à plus tard. Cette mécanique revient souvent en entretien, car elle combine les notions du chapitre 1 (charge non cash) et celles de cette leçon (dette).

Une dette subordonnée n'est remboursée qu'après la dette senior, la dette prioritaire. Plus risquée, elle est rémunérée par un taux plus élevé. La dette mezzanine en est la forme typique dans un LBO. Le principal est le montant emprunté, sur lequel les intérêts sont calculés.

Détaillons le calcul. Les intérêts de l'année sont calculés sur le principal : 12 % de 20 M€ font 2,4 M€. Comme ils ne sont pas payés, ils s'ajoutent au principal, qui passe à 22,4 M€. L'année suivante, les intérêts seront calculés sur ce nouveau montant, plus élevé : la dette grandit chaque année, et de plus en plus vite. C'est un effet d'intérêts composés.

Côté états financiers, le parallèle avec le D&A est utile. Dans les deux cas, une charge réduit le résultat net sans sortie de cash, et on la rajoute donc dans le CFO. La différence est la contrepartie au bilan : le D&A réduit les immobilisations à l'actif, alors que l'intérêt PIK augmente la dette au passif.

Un remboursement bullet est un remboursement en une seule fois, à l'échéance, plutôt que par tranches. La sortie est le moment où le fonds revend la société. À cette date, la dette PIK, gonflée par les intérêts capitalisés, doit être remboursée sur le prix de vente : il reste d'autant moins pour les actionnaires. On retrouve le passage valeur d'entreprise → valeur des fonds propres vu en début de leçon.

Erreurs fréquentes en entretien

Ces erreurs portent sur le calcul de base et sur l'interprétation. Les deux comptent : le recruteur veut un chiffre juste et une lecture juste.

• Oublier de soustraire la trésorerie dans le calcul de la dette nette : c'est l'erreur la plus fréquente, qui surestime systématiquement l'endettement réel.
• Présenter une dette nette négative comme un problème : c'est au contraire un signe de solidité financière.
• Confondre l'impact du PIK sur le résultat net (bien réel, la charge est comptabilisée) et son impact sur la trésorerie (nul, puisque les intérêts sont capitalisés, pas payés).