Logique de la QoE

La question centrale de la QoE : ce résultat va-t-il se reproduire ?

Au chapitre 5, tu as construit un premier pont entre EBITDA publié et EBITDA retraité. Ce chapitre en donne la méthode complète : la Quality of Earnings (QoE), littéralement la « qualité des résultats ». C'est le cœur de toute due diligence financière, en M&A, en PE ou en TAS. Dans un deal, l'acheteur paie le plus souvent un multiple de l'EBITDA : si l'EBITDA de départ est faux, le prix l'est aussi, multiplié d'autant. La QoE sert à établir l'EBITDA sur lequel ce multiple s'appliquera. C'est pourquoi un recruteur te demandera presque toujours d'en expliquer la logique.

La Quality of Earnings (QoE) est l'analyse centrale de tout rapport de due diligence financière (FDD). Elle répond à une question unique, déclinée ligne par ligne du compte de résultat : ce résultat, ou cette charge, va-t-il se reproduire à l'identique sous un nouvel actionnaire, dans les conditions normales d'exploitation ?

Cette question contient deux idées. La première est la récurrence : un élément récurrent revient d'année en année, un élément ponctuel non. La seconde est la transférabilité : un élément transférable restera après le changement de propriétaire. Un profit peut être récurrent tant que le fondateur est là, mais disparaître avec lui : il n'est alors pas transférable.

Selon la réponse à la question centrale, chaque ligne reçoit l'un des quatre traitements présentés dans le tableau suivant.

Voici comment lire chaque ligne, avec un exemple.

• Récurrent et lié à l'exploitation normale. Les salaires des équipes, les achats de matières, les ventes aux clients réguliers. Rien à changer : ces éléments se reproduiront.
• Non récurrent. Une indemnité reçue à l'issue d'un procès, les frais d'un déménagement de siège. Ils ne reviendront pas : on les retire entièrement.
• Décision de gestion du vendeur. Le salaire que le dirigeant-actionnaire se fixe lui-même, ou le loyer qu'il facture à sa propre entreprise. La charge existera toujours, mais à un autre niveau : on la ramène au prix de marché. C'est l'objet de la leçon 6.2.
• Changement de périmètre. Le périmètre est l'ensemble des activités incluses dans les comptes. Si la société a acheté une filiale en cours d'année, ou signé un gros contrat, l'historique ne montre qu'une partie de l'effet. On l'ajuste en pro forma (comme si le nouveau périmètre avait existé toute l'année, leçon 6.3) ou en run-rate (au rythme actuel de l'activité, leçon 6.4).

Ce tableau est la grille de lecture de tout le chapitre. Chaque leçon qui suit approfondit l'une de ses lignes.

Arrête-toi sur le cas du dirigeant sous-payé. Une rémunération du dirigeant inférieure au marché fait paraître l'EBITDA publié plus élevé qu'il ne le sera sous un nouvel actionnaire. Le retraitement correspondant fait donc baisser l'EBITDA normatif. Retiens l'idée générale : la QoE corrige dans les deux sens. Un TAS côté acheteur qui ne trouverait que des ajustements à la hausse devrait s'interroger sur son analyse.

Trois leviers qui faussent systématiquement l'EBITDA publié

La question centrale s'applique à chaque ligne. Mais en pratique, les écarts importants viennent presque toujours des mêmes sources. Les connaître permet de savoir où chercher en priorité, ce qui compte dans une mission de quelques semaines.

En pratique, l'écart entre EBITDA publié et EBITDA normatif provient presque toujours de trois leviers, déjà esquissés au chapitre 5 (leçon 5.2) et approfondis dans ce chapitre.

Explicitons le mécanisme de chaque levier.

Les décisions de gestion propres au vendeur. Le propriétaire d'une PME décide lui-même de sa rémunération, du loyer qu'il facture via une structure liée (une société qu'il détient, par exemple la SCI propriétaire des locaux) et de ses avantages en nature (voiture de fonction, frais personnels pris en charge). Ces choix reflètent sa situation personnelle, pas les conditions de marché. Un nouvel actionnaire ne les reproduira pas.

Le changement de périmètre. Si la société a racheté une autre entreprise en avril, le compte de résultat annuel n'inclut cette entreprise que sur neuf mois. L'acheteur, lui, achète le groupe complet pour les années à venir : il veut voir douze mois de contribution. À l'inverse, une activité vendue en cours d'année doit être retirée.

L'évolution d'activité non encore reflétée. Un nouveau contrat signé en cours d'année n'apparaît que partiellement dans l'historique. Une ligne de produit en montée en puissance (dont les ventes augmentent mois après mois) génère plus en fin d'année qu'en moyenne sur l'année. L'historique sous-estime alors le niveau d'activité actuel.

Le bridge EBITDA est le tableau qui part de l'EBITDA publié et ajoute ou retranche, ligne par ligne, chaque ajustement pour arriver à l'EBITDA normatif. Chaque ajustement y est rangé dans sa catégorie. Cette présentation permet au lecteur de voir d'un coup d'œil d'où vient l'écart, et de contester un ajustement précis sans remettre en cause les autres.

Erreurs fréquentes en entretien

Ces trois erreurs portent sur le sens, la nature et la structure de la QoE.

• Présenter la QoE comme un outil uniquement destiné à augmenter l'EBITDA, en oubliant qu'elle peut tout aussi bien le réduire. Cite un exemple de retraitement à la baisse pour montrer que tu as compris.
• Confondre la QoE avec un audit légal : la QoE ne certifie pas la conformité des comptes, elle évalue leur récurrence et leur transférabilité économique.
• Traiter les retraitements normatifs, pro forma et run-rate comme un seul et même concept, alors que chacun répond à une logique différente. Le normatif corrige un niveau de charge, le pro forma corrige un périmètre, le run-rate corrige un rythme d'activité.