Run-rate

Le run-rate : annualiser une activité déjà en place, à périmètre inchangé

La leçon précédente traitait des sociétés qui entrent ou sortent du périmètre. Mais un EBITDA historique peut aussi être en retard sur la réalité sans qu'aucune société ne soit achetée ni vendue. Une entreprise signe un gros client en juillet : ses comptes annuels ne montrent que six mois de ce client, alors que l'acheteur en profitera douze mois par an. Le run-rate (littéralement le « rythme de croisière ») corrige ce décalage. C'est un ajustement très demandé par les vendeurs, et très surveillé par les acheteurs : un recruteur attend que tu saches le calculer, mais aussi le critiquer.

Un ajustement run-rate répond à une situation différente du pro forma (leçon 6.3) : il n'y a aucun changement de périmètre (pas d'acquisition, pas de cession), mais un nouveau contrat, un nouveau client ou une nouvelle ligne de produit a démarré en cours d'exercice et monte encore en puissance. L'EBITDA historique ne reflète donc qu'une fraction de l'année de cette activité, déjà opérationnelle au rythme actuel.

Annualiser, c'est transformer une donnée observée sur une partie de l'année en équivalent sur une année complète. Le run-rate part du rythme actuel de l'activité, celui de la fin de période, et le projette sur douze mois. Les deux formules suivantes résument le calcul.

EBITDA run-rate = Contribution mensuelle actuelle × 12
Ajustement run-rate = EBITDA run-rate − Contribution déjà incluse dans l'EBITDA historique

La première ligne donne ce que l'activité rapporterait sur une année entière à son rythme actuel. Ici, « EBITDA run-rate » désigne la contribution annualisée de l'activité concernée, pas l'EBITDA de toute la société. La seconde ligne retire ce qui figure déjà dans l'historique, pour ne pas le compter deux fois. L'ajustement correspond donc aux mois « manquants » de l'activité.

Déroulons le calcul. Étape 1 : on identifie la contribution mensuelle actuelle du contrat, 25 k€ d'EBITDA par mois. Étape 2 : on compte les mois déjà inclus dans l'historique, de juillet à décembre, soit 6 mois. La contribution historique vaut donc 25 × 6 = 150 k€. Étape 3 : on annualise, 25 × 12 = 300 k€. Étape 4 : on fait la différence, 300 − 150 = 150 k€. Ces 150 k€ représentent les six mois de janvier à juin, pendant lesquels le contrat n'existait pas encore. On les ajoute à l'EBITDA historique.

Le calcul ressemble beaucoup au pro forma. La différence se situe ailleurs : dans la solidité de l'hypothèse sous-jacente.

Explicitons cette fragilité. Une acquisition est un fait : un acte juridique a été signé, et la société acquise appartient bien au groupe. Le run-rate, lui, est une projection : il suppose que le rythme des derniers mois va durer. Or un client peut réduire ses commandes, un nouveau produit peut connaître un pic de lancement puis retomber. D'où l'exigence de preuve. Des volumes fermes sont des quantités que le client s'est engagé contractuellement à acheter. Une intention commerciale (un client qui « devrait » commander davantage) n'engage personne.

L'enjeu est d'autant plus fort que l'ajustement est multiplié dans le prix. Imaginons, de façon purement hypothétique, un multiple de 8,0x : les 150 k€ de l'exemple représenteraient alors 1,2 M€ de valeur d'entreprise (150 × 8 = 1 200 k€). Un acheteur ne paiera pas cette somme sur une simple promesse.

Erreurs fréquentes en entretien

Ces erreurs portent sur la frontière avec le pro forma, la preuve exigée et le sens de l'ajustement.

• Confondre pro forma et run-rate : le premier traite un changement de périmètre (acquisition, cession), le second une évolution d'activité à périmètre inchangé. Le test simple : une entité juridique est-elle entrée ou sortie ? Si non, c'est du run-rate.
• Accepter un ajustement run-rate sans s'interroger sur la solidité des preuves qui le soutiennent (contrat signé avec volumes fermes vs simple intention commerciale). Côté acheteur, c'est souvent l'ajustement le plus contesté du bridge.
• Oublier qu'un run-rate peut aussi jouer en sens inverse : un contrat perdu en cours d'année justifie un ajustement run-rate négatif, pour refléter sa perte en année pleine. Par exemple, si un client qui rapportait de l'EBITDA chaque mois est parti en cours d'année, l'historique contient encore ses premiers mois, qui ne reviendront pas : il faut les retirer.