EBITDA et retraitements

Du résultat au cash : le Free Cash Flow

Un acheteur ne paie pas pour un résultat comptable : il paie pour le cash que la société produira demain. Ce cash sert à rembourser la dette d'acquisition, à investir ou à rémunérer les actionnaires. C'est pourquoi l'analyste M&A passe autant de temps à passer de l'EBITDA au cash, et à corriger les chiffres qui faussent la comparaison entre sociétés. Le recruteur teste ces deux réflexes avec cette leçon.

Le chapitre 3 a montré que résultat net et cash généré peuvent diverger fortement. Le free cash flow (FCF) est la mesure qui relie les deux de façon rigoureuse.

Le FCF répond à une question simple : une fois l'activité courante financée, combien de cash reste-t-il ? Le tableau donne la formule courte, puis la réconciliation complète qui va jusqu'au cash disponible pour les prêteurs.

Chaque terme retiré a une raison précise :

• On part de l'EBITDA, le résultat opérationnel avant amortissements (chapitre 1). C'est une bonne approximation du cash produit par l'activité, avant impôts et investissements.
• On retire les impôts, car ils sont réellement payés à l'État. Dans la réconciliation, on les calcule sur l'EBIT (résultat d'exploitation) : on mesure ainsi l'impôt que paierait la société si elle n'avait pas de dette.
• On retire la variation du BFR, car une hausse du BFR bloque du cash dans les stocks et les créances (chapitre 3).
• On retire le capex (capital expenditure), c'est-à-dire les investissements en immobilisations : machines, bâtiments, logiciels. C'est une vraie sortie de cash, même si elle n'apparaît pas en charge au compte de résultat (seul l'amortissement y figure).
• On retire enfin les charges financières nettes (intérêts payés moins produits financiers), diminuées de l'économie d'impôt qu'elles procurent : les intérêts sont en principe déductibles, alors que l'impôt a été calculé sur l'EBIT, comme s'il n'y avait pas de dette. On retire donc charges financières × (1 − taux d'IS), et on obtient le cash qui reste pour rembourser le capital de la dette.

Le DCF (discounted cash flow) valorise une société en additionnant ses FCF futurs, ramenés à leur valeur d'aujourd'hui. Le FCF normatif est un FCF « de croisière », représentatif d'une année normale. Dans un LBO (rachat financé majoritairement par de la dette), il sert à fixer combien de dette la société peut supporter. La différence entre les deux tient au traitement des investissements, objet de la section suivante.

Capex de maintenance vs capex de croissance

Tous les investissements ne se valent pas. Certains sont indispensables pour que l'entreprise continue de tourner. D'autres sont des choix, pour grandir plus vite. Cette distinction change le FCF retenu, et donc la dette qu'un LBO peut porter.

Pourquoi le capex de maintenance est-il proche des amortissements ? L'amortissement mesure l'usure annuelle des équipements. Pour garder un outil de production au même niveau, il faut à peu près remplacer ce qui s'use chaque année : on investit donc un montant voisin. Le capex de croissance, lui, est discrétionnaire : l'entreprise décide de l'engager ou non. Si le cash vient à manquer, elle peut le reporter sans mettre en danger son activité actuelle.

Reprenons les deux calculs. Ils partent du même EBITDA (20 M€) et retirent les mêmes impôts (3 M€) et la même hausse du BFR (2 M€) : il reste 15 M€ avant investissements. Seul le capex retiré diffère. Le FCF classique retire tout le capex (8 M€) et donne 7 M€. Le FCF normatif ne retire que la maintenance (5 M€) et donne 10 M€. L'écart de 3 M€ correspond exactement au capex de croissance.

Ratios de rentabilité

Le FCF mesure le cash. Les ratios de rentabilité mesurent autre chose : quelle part de chaque euro de chiffre d'affaires, ou de chaque euro investi, se transforme en résultat. Ils permettent de comparer des sociétés de tailles différentes. Le tableau les classe du haut vers le bas du compte de résultat, puis ajoute deux ratios de rendement.

Comment lire ce tableau :

• Les quatre marges suivent la cascade du compte de résultat (chapitre 1). Chacune rapporte un sous-total au chiffre d'affaires (CA). Plus on descend, plus on intègre de coûts : la marge brute ne regarde que la production, la marge nette intègre tout, jusqu'à l'impôt. Comparer deux marges successives montre où se situent les coûts d'une société.
• Le ROE (return on equity) rapporte le résultat net aux capitaux propres, les fonds des actionnaires. Il répond à : « combien rapporte chaque euro des actionnaires ? ».
• Le ROCE (return on capital employed) rapporte le résultat d'exploitation après impôt au capital employé, l'ensemble des moyens mobilisés par l'activité, qu'ils soient financés par les actionnaires ou par la dette. Il répond à : « l'activité rapporte-t-elle assez par rapport à tout ce qu'on y a investi ? ». On part de l'EBIT plutôt que du résultat net pour ne pas dépendre de la façon dont la société est financée.

Erreurs fréquentes en entretien

Ces erreurs ont un point commun : appliquer une formule sans se demander ce qu'elle mesure. Chaque indicateur de cette leçon répond à une question précise.

• Appliquer le capex total dans un calcul de FCF normatif LBO : seul le capex de maintenance doit y figurer.
• Confondre les marges (brute, EBITDA, EBIT, nette) : chaque niveau de marge répond à une question différente sur la structure de coûts de l'entreprise.